作者资深债券投资经理活在北京的小李子前言：最近大街小巷的话题都是房价，因为关系到每个人的切身利益。每个人看法不同，视角不同，横看成岭侧成峰，盲人摸象各不同。一家之言，供拍砖。分析结论 方向上，北京4/5环内房价仍然具有向上空间。 点位上，4/5环及以内未来仍然具有40%的上涨空间。 区域上，4/5环内类似股市中大盘蓝筹白马股，年租售比可能在1-2%之间，未来更可能向1%靠近，房价涨幅预计年均在5%左右，与北京人均收入（或人均GDP）涨幅相一致；通州目前是成长股，未来是真成长还是伪成长（沦为概念股），3-5年内见分晓；北三县定价参考通州房价；环京固安、廊坊和涿州一线，目前价格可能已经反映了未来5-10年的价值，明显偏贵，有一定泡沫的迹象。 分析框架 供求关系是分析任何一种服务或者商品价格的基本分析框架。 消费品和投资品（是计入个人日常消费还是计入个人资产）是两种不同的商品，其定价模式和价格形成机制具有显著的区别；此外还有一种是公共品。 消费品具有功能性、稳定性和透明性，供需均富有弹性，有多高的消费能力就会有多高的价格。 投资品需求弹性很大，但供给没有弹性。投资品价格的波动性，就是投资品需求弹性的自变量，价格波动大，弹性大；价格向上，需求向上；价格向下，需求向下。 房地产在富人不多的地区或者年代，消费属性明显，最典型是农村；但一旦随着经济发展，老百姓钱多了，房地产的投资品属性逐渐增强；越富裕的地方，其投资品属性越强。 房地产兼具消费品和投资品的属性，因此可以通过消费品价格来大致估算其投资属性的价格，并进行判断。 需要对价格进行合理的分层和模糊的定义：便宜、合理、贵、很贵、泡沫。北京的房价是合理，还是很贵，还是泡沫，不是一个概念，需要判断。 分析过程 一直看多北京房价，2015年之前看多的理由只有一个简单的增量供求数据：2000年之后，北京每年一手房销售大概10万套，而常住人口净增加年均40-60万人。假设2000年之前的北京常住人口都对自己的住房数量和质量满意，不再有新增需求；那么2000年之后新增住房供需也是严重不匹配的，10万套住房最大能满足20万新增人口住房需求，意味着每年大概有20-40万人没有房子买，甚至没有房子住（开发商的房子只要不出售，这部分房子就不能居住）。 2016年初，从链家得到一个数据：北京除却个别远郊县外，整个住宅市场大概是1万个小区，存量住宅套数900多万套左右。这意味着简单按照一套房子住3个人计算，也仅能满足2700万常住人口的住房。北京城6区按政府统计2015年就有2500多万。这说明整个存量住房市场的缺口比1中分析的增量缺口大的多。只要新增住房不增加，新增人口不减少，供需矛盾相当长时间内存在。 房租和房价，是房子的两个价格，房租反应了消费品价格，房价可能包含了投资品价格。房租是市场供需形成的：2环的房租负担不起，可以到3环，或者5环，是可以选择的；如果2环的房租太贵，会导致房子长期租不出去，那么结果就是2环的房租会下降。因此房租的价格反应的是供需博弈和供需匹配之后的均衡价格。 北京3环附近的一套2居，老小区，55平，月租金6500元，住2人，人均租金3200元。按照2%、1.5和1%的租售比计算得到的房子单价，见下表。 这个表计算过程和解读： 年租金按照11个月计算，少计算1个月房租，主要是扣除了3个成本：续租存在可能的空置期（链家数据显示北京2居平均空置期在1-2周）、供暖费和物业费。这样计算的年租金是房屋持有人实际的租金回报。 租售比=按11个月计算的年租金/房屋售价。北京房子过去10年平均“租售比”在2%的中枢附近。 很巧：按照2%租售比计算的单价6.5万，正好是2015年中这个房子售价的中枢或者均价；按照1.5%租售比计算的单价8.7万约9万，正好也是当前这个房子的成交均价。所以，可以认为15-16年的房价暴涨，恰恰是社会无风险利率下行，带动租售比下行的结果么。 以下为几个假设：1、如果将4中的房租价格从6500元调整到3年后的价格8000元，以反应人均收入的增长，将会得到如下的单价，有点可怕么？ 2、再如果，将4中的住2个人，改为住3个人，比如一对情侣+一个单身，人均租金维持3300元，房租将成为10000元，将会得到如下的房屋单价，是不是更可怕？ 关键要素“租金”和“租金增长率”的分析当前人均3300元，3年后涨到4000元，还算合理吧。2015年北京人均月收入7000元，3环人均租金3300元大概占收入一半；未来北京人均收入年均增5-6%应该合理，那么人均租金3年后4000元也是相对合理（就是情景5）。情景6是考虑到可以通过多住一个人，以降低人均居住面积摊薄人均租金的结果（以前没想到，但是从纽约或者巴黎留学回来的朋友说，那儿的人均租金折算大概情况是：6-10平米，人民币4000元）。关键要素“租售比”的分析：相比北京租售比10年来以来稳定在2%，用房价收入比的国际比较来判断北京房价，前者其实更加科学合理。租售比为什么会下降到1.5%或者1%，是考虑到整个社会和经济体的投资回报率和无风险收益率都在下降。所以过去10年的2%租售比，未来下降到1.5%甚至1%，也许是合理的。再下降到1%以下，计算出来的房价就没法看了。所以，如果说2015年之前的房价更多反映消费属性的话，那么15-16年这两年的价格上涨，可能更多反映的是无风险利率下行，将租售比从2%推向1.5%的过程。北京5环以内各区域的房价推测北京5环以内各区域的房价，应该都可以按照这个分析框架进行简单的定价。如果这个定价还算合理，那么5环内房价是否还有40-70%的涨幅。通州由于市政府搬迁，未来具有很大的不确定性，医疗、教育和产业发展的好，核心区单价比肩目前二环；发展的不好，单价可参照4-5环。北三县房价将比价通州。廊坊固安沿线的房子，目前单价已经2-2.5万，普通2居面积在80平，总房价160-200万之间。这儿的房子是谁来住呢？我觉得应该是在北京拿平均收入的人，也就是现在工资收入在月7000上下。这部分人的收入有个特点，所从事工作收入弹性小，大幅上升的可能性和空间都小，再加上没有户口没有资格购买北京的房子，所以只能退而求其次在环北京置业。按照目前的贷款政策，这部分人所能支付的月供上限大概7000元计算（夫妻二人，另外一人的7000元收入供日产消费），贷款总额上限也就在150万附近，考虑7折贷款，房价大概就是200万。而且，这个200万的价格要想维系，应该具备2个条件之一：其一，轨道交通非常发达，从廊坊固安家中出行到北京城上班，时间控制在1个半小时，再远就很难了，只有在北京城租房子才合适。其二，北京的很多产业搬迁到南6环甚至廊坊固安。这2个条件，5年内看不到，10年内有可能，但有不小风险。所以，环北京目前2.5万的单价，应该是5-10年内能看到的高位区域，已经偏贵了。自问自答 说服自己 北京人口老龄化，未来没有需求（担心需求） 北京常住人口目前估计在3000万以上，肯定不到4000万。作为13亿人口大国的两个超级一线城市之一，北京和上海拥有者全国最高端的教育、医疗、技术、制度优势，未来常住人口总量是谁也无法预料到的，也许5000万，也许8000万，也许更多。现在30-50岁的人，按照平均预期寿命74年计算，意味着未来30-50年他们仍然住在现有住房，且需要为自己的子女另外购置住房；加上每年新进北京的其他省份人口，北京人口总量和住房需求真的不用担心。 北京3环-6环之间还有大量的土地未开发（担心供给） 基于1的分析，估计中央和北京市领导都不知道北京未来会有多少人口，因为古今中外还没有发生过13亿人口在几十年内的急剧城市化，会给首都带来多少什么影响。在未知面前，只有谨慎的供应才合理。举个不恰当的例子，一个人背了10瓶矿泉水穿越沙漠，但不知道究竟要走多久才能走出去，他肯定会在很渴的时候才会喝一口润润喉咙，而不会像我们坐在咖啡厅里没事一杯接一杯的喝。北京现在3-6环内大量未开发土地，也许是为5年后、10年后，甚至20年后出现的新兴富豪和产业技术预留的，可以这样理解么。不然这些未来的富豪和高新产业只有到廊坊去安家落户了。 房租能保持5%的年均增速么 北京汇集了国内最好的资源，经济增速是国内最有潜力和弹性的。国内经济未来发展的好，转型后GPD增速达到5%，北京无疑更好，因为产业链上游利润率更高；国内经济未来发展不好，北京也会很好，因为中小县城的年轻人要来北京就业。劳动力供给可无限增加，北京经济发展无忧。一个明显的例子是，2年时间，滴滴出行这么一个小行业，让上海新增近40万辆外地车牌的滴滴车；北京据说也有20万。前几天打了个滴滴，与师傅闲聊天（老婆孩子在老家，司机一人在北京开滴滴）：“师傅，您是哪儿人啊”“河南南阳的”“那您在老家也能开啊，还能守着家人”“老家开滴滴能饿死人的” 房价高涨是央行放水么 看下面这张图，是4大央行02年以来央行总资产走势图（摘自其他报告，不知道真实性）央行总资产比央行发行的基础货币在规模上大一些，但趋势上一致的，即总资产的扩展速度基本与基础货币趋势一致。 观察这个图有两个差异，或许对“房价暴涨是央行放水导致”提出质疑：? 红色的线是美联储的总资产，其在2008年之后无论是增速和绝对额，都和我国央行的总资产是高度一致的；同期，美国经济增速是远远低于中国GDP增速的；所以理论上美国超发的基础货币是要大于我国的。但美国的房价涨幅却远远落后于国内。? 单看我国的央行总资产，2014年下半年以来是持续下降的；但同期，房价却出现暴涨。这两个时间和空间上的差异，或许表明基础货币与房价涨跌关系不是很大。同期我国的M2和社会融资增速确实比较快，背后反映的是货币流通速度在快速提高，毕竟我国货币乘数已经达到了5.1，按照目前的存款准备金率计算，几乎已经达到了理论上的极限值。货币流通速度的提高，反应了经济体资金活力的提高；再往深入的研究，究竟是经济活动积极，还是金融深化金融脱媒，或者是投机盛行，就不得而知了。（完）